Зашто динар јача?

У последња два месеца динар је ојачао. Поред осталих фактора, један од најзначајнијих утицаја на његов опоравак имала је одлука владе да настави с програмом субвенционисања камата на динарске кредите индексиране у еврима. Субвенционисање камата је квазимонетарна политика, неуобичајена у свету зато што се њоме смањује сигнална улога референтне каматне стопе на тржишту и отежава централним банкама вођење монетарне политике у постизању инфлационог циља.

Оно што, међутим, избор српске владе чини још неуобичајенијим јесте одлука да се субвенције одобравају за динарске кредите индексиране у еврима. Иако је корисницима остављена могућност да узму и чисте динарске зајмове, знатно нижа камата ипак фаворизује кредите индексиране у еврима. Овакав избор је де факто снажна привремена интервенција на девизном тржишту у правцу јачања динара. Али ова интервенција носи са собом и бумеранг ефекат – када субвенционисани кредити доспеју за враћање, а мораће кад-тад, највероватније ће доћи до исто толиког притиска на слабљење динара.

Зашто овакав избор најпре јача, а да потом слаби динар? За банке, кредити индексирани у еврима су, у смислу девизне изложености, исти као и чисти кредити у еврима. Стога, да се не би изложиле девизном ризику, банке ове кредите не финансирају из својих динарских извора, већ еврима. Пошто се ови кредити формално исплаћују у динарима, банке кад год пласирају ове кредите, евре које за то користе мењају у динаре на девизном тржишту. На тај начин расте понуда евра и тражња за динарима на девизном тржишту. То доводи до јачања динара. Међутим, због усклађивања девизних извора и пласмана, оног тренутка када ови кредити доспеју, банке ће за динаре које приме куповати евре на девизном тржишту, што ће утицати на слабљење динара.

Колики је износ „интервенције”? Од до сада одобрених 668 милиона евра кредита привреди, велика већина је индексираних у еврима, што указује на јаку интервенцију на девизном тржишту. Али зато треба очекивати да би и бумеранг ефекат у смеру слабљења динара, када ови кредити почу да се враћају, могао бити исто толико јак.

Шта су последице овако изазваног јачања динара? Поред тога што је нетранспарентан и отежан начин вођења монетарне политике, овај тип интервенције је додатно контроверзан, јер може да доведе до нежељених преливања средстава од једних ка другим тржишним играчима. Нетранспарентност се огледа у томе што многи привредници који узимају кредите индексиране у еврима у периоду појачаног субвенционисања не увиђају да, због описаног механизма, узимају кредите у периоду јачања динара, а враћаће их када буде слабио. То значи да је врло вероватно, иако не и извесно, да ће поред каматне стопе многи од њих морати да рачунају и на плаћање негативних курсних разлика. Ако се то деси, износ проблематичних зајмова у Србији могао би да порасте. Наравно, висина курсних разлика зависиће од тога по ком су курсу кредити узети – није исто ако су узети по 119 или по 111 динара.

Свако уплитање у политику курса динара има карактер преливања – неко губи, а други добија. У случају оваквих интервенција губитници су често они који узимају кредите, јер ће њихова каматна стопа вероватно бити увећана курсним разликама које су често веће од субвенционисаног дела каматне стопе. Њихови губици се могу умањити уколико, у тренутку када бумеранг ефекат изазове притиске на слабљење динара, Народна банка Србије интензивније интервенише на девизном тржишту. Међутим, у том случају ће губити девизне резерве земље, поготово уколико се у периоду јачања динара интервенцијама у другом смеру не акумулирају додатне резерве.

А ко су највећи добитници? Вероватно они који су до сада били презадужени у еврима, а имају динарске приходе, па могу да искористе период јачања динара за отплату девизних кредита по повољнијем курсу. Добитници су и они којима јачање динара подиже конкурентску позицију на домаћем тржишту. Дакле, у оба случаја највећи добитници ове политике су вероватно увозници.

Треба, ипак, имати у виду да ова политика може да има и неке позитивне последице. Најпре, велика интервенција на девизном тржишту, као последица одобравања субвенционисаних кредита индексираних у еврима, може иницијално да отклони непожељни психолошки ефекат очекиваног слабљења динара. То је добро, мада овај ефекат може и да се врати у супротном смеру када отпочне отплата кредита. Пошто на курс утиче мноштво фактора, између осталих и међународна кретања, могуће је да се у периоду доспећа кредита апетити светских инвеститора за улагање на тржишта у развоју, укључујући и српско, до те мере опораве да бумеранг ефекат слабљења динара буде под утицајем великих прилива инвестиција и да то опет изазове јачање динара. Иако то није немогуће, рачунати на опоравак светске економије баш у правом тренутку, када треба отклонити колебљивост српског динара, веома је ризична стратегија.

Бојан Марковић

*Донедавни вицегувернер НБС